颜值经济推动医美市场高景气，医美接受度逐步提升，2019 年中国医美 市场规模超 1500 亿元，增速领先全球，但当前我国医美渗透率相较于大部 分发达国家仍较低，预计在渗透率持续提高下医美市场将保持高增，预计 2023 年有望超 3000 亿元。从分类来看，我国非手术类受轻医美消费意识的 迅速觉醒及人均消费水平的逐步提升规模快速扩大，同时占比维持在 70% 左右高于全球中等水准，预计 2023 年轻医美行业规模超 2000 亿元。

  注射类医美项目一览：物美价不高，入门与日常维护好选择在轻医美赛道中，注射类项目因其众多优点成为众多医美消费者及准医美消 费者的入门级选择。

  ①填充：玻尿酸传统强项，国产替代异军突起。在中国玻尿酸注射市场， 华熙生物、爱美客与昊海生科的产品矩阵较为完备，且获得相关合规证书的 时间较早。

  ②补充：三“针”鼎立，过程更高效。水光针：市场乱象丛生，在监管 收紧后合规产品有望迎来增长；童颜针：目前国内三类医疗器械类别中，尚 未有国产的童颜针获得批准；少女针：在中国已完成注册临床试验，上市注 册申请按计划推进。

  ③支撑：线雕提拉效果非常明显，爱美客有望填补市场空白。目前市面上主要 的线雕产品大多为安全性与提拉力更好的国外品牌，但多数国外品牌并未获 得相关监管的认证。随着爱美客的“紧恋”PPDO 线雕系列新产品的过审与上 市，紧恋将填补国内合规且高效的线雕产品的空白。

  ④萎缩：肉毒毒素增长潜力可观。随着中国爱美人士数量持续增加，消费 者消费能力、消费意愿的不断的提高，对外国尤其是韩国的医疗美容技术与产 品有很高的接受程度，市场潜力相当可观。

  医美产业链主要包含：①上游：医美原料、药品及医美器械供应商，②中游： 各类线上医美平台，线下医美机构；③下游：消费者。

  医美生产具有标准化、规模化特征，当前上游获取大部分行业利润，公司壁 垒大，大市值公司崛起；而消费具有个性化和地域差异化特性，中下游机构 虽然直接触达消费者但在产业链中占比不高，门槛较低且竞争非常激烈，行业集 中度低。

  颜值经济推动医美市场高景气，医美市场规模稳定快速地增长，中国增速领先全球。2015-2019 年全球医美市场规模稳定增长，年复合增长率约为 8.9%。2019 年全球医美市场 规模高达 1,459 亿美元，约 9500 亿人民币，同比增长 7.5%，其中 2019 年中国医美行业市 场规模达 1769 亿元，同比增 22.2%，占全球医美市场规模比重约 18.6%。从数据上来看， 过去 2014-2019 年中国医美行业的市场规模从始至终保持 20%+的高增速，整体增速远高于世 界中等水准，由于疫情影响预计 2020 年中国医美市场增速将降至 11.6%，未来有望逐步恢 复。据 ISAPS 预测全球 2022 年市场规模有望达到 1782 亿美元，约合 1.2 万亿元，而据艾 瑞咨询预测中国 2022 年医美市场规模可达 2643 亿元，占全球市场比例将进一步提升。

  对标韩国，我国医美行业渗透率仍有较大增长空间。艾媒咨询显示，2019 年中国医美用户 达到 1120 万人，近 5 年来复合增长率达到 52.6%。但与其他发达国家相比，中国的医疗美 容服务渗透率仍然很低，我国医美行业渗透率从 2014 年的 2.4% 提高至 2019 年的 3.6%， 整体呈现稳步增长态势。对标医美行业相对成熟的美国、日本、韩国，2019 年三国渗透率 分别高达 16.6%、11%和 20.5%，差距依然较大。从各国每千人医美诊疗次数来看，根据 Frost&Sullivan 的研究多个方面数据显示，中国 2018 年每千人医美诊疗次数为 14.8 次，而最高的韩 国高达 86.2 次，考虑到人口基数差异，若未来医美行业人均诊疗次数能达到韩国约一半， 假设人口规模和客单价不变，我国医美行业市场规模仍具有约 3 倍空间。

  医美接受度提升，悦己胜于悦 TA。医美市场的迅速增加很大程度上源自民众观念的改变， 据新氧大数据调研，2018 年中国大众对医美整体持正面态度，其中 36.9%的人愿意微调， 24.3%的人持欣赏态度，4.9%的人愿意尝试手术类项目。同时，2015 年至 2017 年，表示做 医美是为了取悦自己的人群由 14%升至 51%，表现出花了钱的人医美的态度也更加轻松。

  国际医疗美容行业起步较早，成熟快。国际医疗美容经过了萌芽期、起步期、发展期、成 熟期。因为发展的历程较长，现如今政府监管到位、专业方面技术成熟、机构模式多样、“美 韩台”形成了较成熟的医美市场。

  萌芽期：历史文献中记载的整形手术。萌芽期最早可以追溯到古印度医学的皮肤移植手术， 我国的《晋书》中也记载了类似唇腭裂修复手术。在接下来较长的历史进程中，医美实践 进步缓慢。

  起步期：战争推动整形发展，手术条件突破。19 世纪的战争引起大量面部和头部伤员，需 要创新性的恢复手术，促使医疗美容行业进入新的阶段。1818 年，德国医生提出“整形概 念”，美国实现首例无痛麻醉手术，英国实现首例无菌手术。

  发展期：医疗美容逐渐兴起，各类机构成立。1931 年，美国整形外科医师协会（ASPS）成立。20 世纪 40 年代，许多整形外科医生在第二次世界大战期间治疗受伤的战士。1955 年，国际整形外科医师协会在斯德哥尔摩成立。20 世纪 60 年代，医疗器械革新发展，硅 胶开始成为整形外科医生的工具。韩国的医美行业则兴起于 1988 年的汉城运动会。

  成熟期：医疗美容技术逐渐成熟，新产品问世。1992 年，肉毒素正式临床使用，微整形问 世，标志着美容行业进入了成熟阶段。激光脱毛、玻尿酸等医美新科技陆续诞生。

  我国医美行业起步晚，但发展迅速。相比美国、中国台湾地区、韩国等成熟市场，中国医美行 业起步较晚，自医美行业在中国诞生以来，大致经历了萌芽期、探索期、成长期。目前， 医美行业进入快速地发展期，呈现出勃勃生机，一方面大量年轻用户持续渗透市场，另一方 面中国医美也步入激烈的淘汰赛阶段。

  萌芽期：北京引领医美行业，市场初步探索。1949 年，北京大学第三医院首次设立整形外 科，标志着中国医美行业的开始。1994 年，中国政府正式承认医疗美容行业存在。1997 年，首家民营整形美容外科医院——伊美尔成立。2002 年，首次规定“医疗美容主诊医生” 的定义和基本准入标准，标志行业规范化。

  起步期：行业发展，逐渐规范化，出现“互联网+”雏形。2009 年，医美行业自律组织中 国整形美容协会成立。2013 年，随只能手机的普及，美呗、悦美、新氧等一系列为用户 提供医美信息的 APP 相继推出。

  发展期：医美平台加快速度进行发展，消费者需求量开始上涨。2014 年，新氧、悦美等互联网医美平台已 经完成了多轮融资，互联网医美模式逐渐形成规模。2019 年，新氧于美股上市，成为中国 第一家上市的互联网医美平台，标志着中国医美行业的持续不断的发展成熟。

  1.3. 轻医美意识觉醒+人均消费水平提升，轻医美市场 2000 亿+未来可期

  医美项目主要分手术和非手术，途径不同效果相同。从行业来看，医疗美容是指“运用手 术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各 部位形态进行的修复与再塑”。按介入手段划分，医疗美容可分为手术类与非手术类。手 术类项目从根本上改变或改善面部及身体部位的外观，非手术类项目又称轻医美项目。

  1）手术类医美项目：手术类医美项目是通过进行麻醉手术来达到面部、身体的改造，重 整形，一般具备价格高、创伤大、恢复周期长、风险相对高、效果非常明显等特点，适合需进 行大幅调整的消费者。常见项目包括眼睑整形术、隆鼻、牙齿拔除矫正等。

  2）非手术类医美项目：俗称轻医美，介于手术整形和生活美容之间的专业医疗美容项目， 用无创或者微创医学疗法，用先进的产品、器械、医学手段等满足求美诉求。主要是通过注 射、激光及其他基于能量的皮肤治疗，具备单价较低、创伤小、恢复周期较短、风险相对 小，调整幅度小但方便进行多次调整（高复购率）的特点。常见项目包括玻尿酸注射、光 子嫩肤、激光脱毛等。

  中国轻医美占比远超全球，未来有望逐步提升。2019 年全球非手术占比 54.51%，其中 最高为日本达到 83.06%，轻医美产业发达。我国非手术类占比处于全球各国较高水平， 2014-2018 年持续增加直至 71%，2019 年占比 67%会降低，消费者对于手术类的接受度有所提升。

  预计 2023 年非手术类医美市场规模将超 2000 亿元。假设：1）根据艾瑞咨询中国医美市 场规模预测，2019-2023 年 CAGR 为+15.2%，预计 2023 年中国医美行业市场规模有望 超 3000 亿元。2）2023 年非手术类医美项目占比维持当前水平约为 70%，对应非手术类 医美市场规模达 2100 亿元，手术医美市场规模达 900 亿元。

  面部及五官医美项目主要有眼睑整形术、隆鼻、填补泪沟、眉间纹去除术，填充下眼睑、 面部重塑。美体项目主要有胸部整形、吸脂手术等；皮肤类项目主要有植发、腋臭手术； 口腔类项目包括牙齿齿科类治疗，例如牙齿正畸矫正以及种植牙齿；其他医疗美容类项目 主要有唇腭裂修复等手术。

  从全球来看，2016 年后手术类项目占比有一定提升，2017-2019 年稳定在 46%左右；从国 内来看，2019 年中国手术类项目占比为 33%，邻国日本仅为 16.94%，相较而言中国手术类 占比偏高。

  中国非手术类整形中面部部位占比居高，体现出对颜值的重视。从细分项目来看，从 2015 年到 2020 年， 中国面部美容医美的比例逐年提升，且在 2020 年面部及五官类的手术类 医美占所有手术类医美最高比例，约 36.3%。2015 年，手术类医美中牙科类占最大比例， 约 34.9%，而面部及五官类手术类医美位列第二，占 33.6%。2019 年，全球手术类医美中 占比前五的项目分别为胸部填充、吸脂、眼部整形、腹部整形和鼻部整形，合计占比超过 50%。当前国内手术类整形仍以面部部位为主，随着观念变化或许会向全球格局发展。

  非手术类医疗美容可分为注射项目，激光美容类以及无创年轻化类治疗及其他类（例如线 雕）项目。其中注射类项目主要有玻尿酸注射、肉毒素注射、水光针、溶脂针等；激光美 容类主要有激光祛斑、点阵激光、激光脱毛、激光祛痣等；无创年轻化治疗最重要的包含热频 射、热玛吉等项目，其他非手术类医疗美容项目还包括线雕、果酸换肤、痤疮治疗等。

  轻医美消费意识迅速觉醒，市场规模同比保持 15%+增速。2019 年，中国非手术类医美项 目市场规模达到 1191 亿元，近 5 年复合增长率达 34.7%，远超医美行业整体增速。相较全 球非手术类项目占比水平具备优势，但仍低于轻医美行业相对发达的日本（83.1%）。

  分拆来看，非手术类医美市场规模的快速扩张源于国民轻医美消费意识的迅速觉醒及人均 消费水平的逐步提升。轻医美在近几年逐渐被国人接受，中国用户规模已处于快速扩张时 代。根据艾媒网数据，2018 年中国轻医美市场用户规模达到 740 万人，预计 2019、2020 年分别达到 1120 万人、1520 万人，2016-2020 年 CAGR+52.64%。未来随着“互联网+轻 医美”模式下的整体渗透率的提升，轻医美行业的用户规模将继续保持高速扩张。

  当前国内注射类医美项目中玻尿酸占比高达 66.59%，其次是肉毒素占比 32.67%。2019 年 全球非手术类医美中占比前五的项目分别为肉毒素、透明质酸、脱毛、瘦身和光子嫩肤， 其中肉毒素和透明质酸分别占比 46.1%和 31.7%，合计占比超过 77%。当前国内玻尿酸行业 起步较早，目前已有 17 家生产玻尿酸注射针剂的企业取得国内医疗企业注册证书，肉毒 素我国监督管理力度较严，国内市场仅 4 张合规批号，截至 2019 年仅有 2 张，2020 年新审批 通过 2 张，仍处于行业成长期，我们大家都认为未来轻医美市场格局有望向全球格局看齐。

  在轻医美赛道中，注射类项目由于其效果明显、操作简单便捷、恢复期短、价格相对低廉等特 点，成为众多医美消费者及准医美消费者的入门级选择。从分类上看，注射型项目根据其 作用机理及效果的不同，我们大家都认为市面上主要的医美产品有填充、补充、支撑、萎缩四种 类型，分别可以对应玻尿酸注射、水光针/童颜针/少女针、线雕、肉毒素注射等医美项目。

  在填充型项目中，玻尿酸注射在消费的人心目中的认知度最高且最易接受是典型的注射类项 目之一。从项目分布看，根据新氧大数据，2019 年中国注射类医美项目，有近七成为玻尿 酸注射。从销量角度看，根据 Frost&Sullivan，2019 年中国医疗美容类透明质酸终端产品 的市场规模达到 42.7 亿元人民币，2015-2019 年复合增长率为 22.8％，并预计将以 12.8％ 的复合增长率继续增长，在 2024 年达到 76.0 亿元人民币。

  我们认为玻尿酸注射项目的庞大市场规模与可观的增速来自于多方面：（1）玻尿酸注射项 目的安全性及有效性已得到充分验证；（2）玻尿酸具有多种类型，可应用于不同医美项目 满足多种人群的需求；（3）玻尿酸注射项目具有卓越的性价比，属于消费者的入门级项目， 同时可为医美机构引流。

  在安全性与有效性方面，玻尿酸是人体自有天然物质，其对人体的低危险及显著效果已被 长期验证。玻尿酸（Hyaluronic Acid、HA，又称透明质酸）是存在于人体和动物组织中的 一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮 肤等部位，发挥着重要的生理功能。玻尿酸是人体内无法替代的天然物质，具有极佳的保 水作用，是目前发现的自然界中保湿性最好的物质，被称为理想的天然保湿因子。但随着 年龄增长，人体体内的玻尿酸含量会呈慢慢地减少的趋势，并将导致皮肤老化等症状发生。在多样性方面，玻尿酸根据其分子量大小、交联方式等物理性质的不同，可被应用于多种 注射类产品中，满足多种消费群体需求。

  从分子量看：小分子的玻尿酸主要注射在真皮的浅层，起到使皮肤光滑细腻、改善肤色的 作用；中分子的玻尿酸主要注射在真皮的中层和深层，起到充填软组织的作用；大分子的 玻尿酸主要起到塑性的作用，因为其胶黏度很高、可塑性非常强，可用于隆鼻、隆颏等项 目。

  从交联方式看，不同交联方式的玻尿酸的区别主要在于其状态及理化性质的不同，可用于 不同的注射项目。由于天然玻尿酸存在稳定性差、对透明质酸酶及自由基敏感、在体内保 留时间短等特点，因此有必要对其进行结构修饰，以提高其力学强度和抗降解性能，这种 结构修饰即为“交联”。玻尿酸产品的交联方式有单相及双相之分：单相交联指玻尿酸呈 凝胶状，更适合面部组织的提升；双相交联指颗粒状的交联玻尿酸悬浮在非交联玻尿酸中， 双相小颗粒玻尿酸适合中浅层皱纹填充，双相大颗粒玻尿酸更适合塑形及深层皱纹填充。

  在性价比方面，玻尿酸注射项目价格较低，适合医美消费者作为入门及日常维护项目，因 此也被多数医美机构作为引流项目。根据新氧 APP 的数据，局部玻尿酸注射项目的价格集 中在 500 元至 2000 元区间，综合其优秀的效果，我们大家都认为玻尿酸注射项目的性价比较高。 由于玻尿酸注射项目具有超高的性价比，许多医美机构采取了以玻尿酸项目为引流的策略吸引 顾客到店，再为广大购买的人提供其他进阶项目。

  海外玻尿酸品牌在目前国内市场占据较高份额，国产玻尿酸品牌近年来异军突起，增长迅 速。从市场占有率看，目前国内医美类玻尿酸注射市场前三名品牌为韩国的 LG、美国的 Allergan、瑞典的 Q-Med，2018 年其总市占率高达 57%。国产品牌方面，爱美客、华熙生 物、昊海生科三个国产品牌的市占率总和从 2016 年的 21%上升至 2018 的 23%，呈现逐年 提高的趋势。同时根据 Frost&Sullivan：从 2014 年到 2018 年的中国美容注射类商品市场 中，国产品牌的销售增速较快，年复合增长率达到 32.2%，超过进口品牌的 18.7%；在 2021 年，中国玻尿酸医美商品市场的本土品牌占比将达到约 30.0%。

  在中国玻尿酸注射市场，华熙生物、爱美客与昊海生科的产品矩阵较为完备，且获得相关 合规证书的时间较早。截至 2020 年 9 月，已有 17 家生产玻尿酸注射针剂的企业取得国内 医疗企业注册证书，其中多数为国产品牌。其中，华熙生物、爱美客与昊海生科的产品矩 阵较为完备，且均在 2013 年及以前取得了相关证书。

  在注射类医美赛道的补充型项目方面，水光针、童颜针、少女针为三种较为主流的注射项 目，其原理均为通过注射的方式直接或间接补充皮肤所需的营养的东西，达到一定的补水、 抗皱等效果。 “水光针”的专业名称为中胚层疗法，即将皮肤所需的营养的东西通过注射器注射到紧贴表 皮下的真皮层。由于功能效果成分能抵达真皮层，因此各种营养的东西的补充和吸收将更充分， 效果也比仅停留在皮肤表皮层的功能性护肤品更明显。

  水光针优势众多，深受消费者喜爱。在玻尿酸注射项目中，水光针项目近年来受到广泛关 注。其主要优势为：（1）面向的人群更广：水光针能够更好的起到补充水分、淡化皱纹、收缩毛 孔、提亮肌肤的效果，辐射人群为有保湿、去皱等需求的女性；（2）价格更低廉：水光针 使用价格相比来说较低，成为诸多求美者在首次进行医美或日常医美维护时选择的项目。

  水光针市场目前乱象丛生，究其原因为合规性问题，在监管收紧后合规产品有望迎来进一 步增长。虽然水光针市场已被教育，但是合规品牌却有限，国内市面上水光针一度被没有经过国家认证的产品充斥，甚至部分医美机构以次充好，水光针市场乱象丛生。我们认 为随着诸如华熙生物旗下的娃娃针等合规水光针的上市，规范的机构将有更强烈的动机使 用合规的水光产品。

  “童颜针”的专业名称为聚左旋乳酸（Poly L-lactic acid , PLLA）填充剂，其作用机理是通 过 PLLA 刺激宿主的免疫反应，吸引皮下大量的巨噬细胞和其他免疫细胞，使其产生趋化 因子和细胞因子，导致成纤维细胞的增值及其肌成纤维细胞的分化，合成大量的胶原蛋白， 从而达到一定的改善肤质的效果。

  童颜针自 2009 年起陆续进入国际市场，国内热度从 2017 年左右兴起，爱美客在研童颜 针获批在即有望打开市场。目前市面上常见的童颜针有韩国的 AestheFill、美国的 DermaVeil、 意大利的 Galderma、中国的瑞博等。与传统的填充类玻尿酸产品相比，童颜针效果更自然， 适应症更广，对操作医生的要求也更高。但目前国内三类医疗器械类别中，尚未有国产的 童颜针获得批准。同时，爱美客在研童颜针已进入注册申报阶段。若注册成功，爱美客童 颜针将成为国内首款获批的童颜针产品，打开童颜针在国内的市场。

  “少女针”由 Sinclair Pharma plc 公司推出，由 30%的 PCL（可被人体吸收的医疗级聚合物） 及 70%的 CMC（凝胶载体）组成。当少女针被注射入需要改善的部位后，成分中拥有一定 黏度与弹性的 CMC 会迅速达到肌肤凹陷及皱纹的填补功能；随后 PCL 会刺激体内的胶原 蛋白增生，新生的胶原蛋白将搭起支撑肌肤的弹性支架，让皮肤停留在治疗时的效果。 相较于玻尿酸与童颜针，少女针结合了二者的优点，同时具备及时填充、胶原增生的自然 效果，且少女针的持续时间较长、不易移位。但是，少女针在操作性和性价比上也具有一 定缺点：对于医生的技术要求较高，注射的深浅程度将会影响最终的效果；价钱较为昂贵， 在入门级医美消费者众多的中国打开市场需要一定的宣传力度。

  目前，华东医药已于 2018 年收购 Sinclair 公司，获得少女针的所有权。目前，少女针已在 60 多个国家或地区获得注册认证或上市准入，在中国已完成注册临床试验，上市注册申 请按计划推进。

  线雕，又称埋线，其作用原理是：在皮肤内插入特殊的双向倒刺美容线，同时刺激皮肤和 筋膜层，使已经僵硬或下垂的肌肉组织重新进行排列，从而再造美丽面孔。埋线部位称为 SMAS 层，位于皮下脂肪与肌肉之间，连接皮肤与肌肉的皮肤特殊层，该层由于老化会与 皮肤一起下垂。线雕通过对这些部位的刺激，可以起到提升改善皱纹的作用。

  纵观线雕技术多年的发展历史，可以发现线雕的安全性越来越高，其作用效果也越来越好： 序幕：1980 年国外医生开始尝试各种“线”用于医疗美容，线材不可被人体吸收，未广泛 应用；第一代线 年俄国医师 Sulamanidze 提出“线雕提升”的概念，并将一 种有勾的手术缝线（Aptos）用于脸部拉皮, 线材不可被人体吸收；第二代线 年美国医生 Dr. Gregrory 引进轮廓线，线雕进入新阶段。线材不可被人体吸收，FDA 首个 批准的改良线 年韩国开始广泛应用 PDO 线，拉力强，可被人体 吸收，案例追踪表明对于肤质改善优于面部提升。

  在线雕所用材料的方面，可吸收线材也经历了多年的技术迭代，从最原始、相容性较差的 羊肠线逐渐发展成为如今较为常见的聚合材质线体：第一代——羊肠线，粗糙且拉力小， 与人体相容性比较差；第二代——PGA 成分缝合线，拉力提高，与人体相容性较好，但易 感染；第三代——PDO 单丝线，抗张力强且线体光滑，便于人体代谢且不易细菌栖生；第 四代——PPDO 线，聚合材质线体，集合第三代线体优势，临床更加可靠。

  目前市面上主要的线雕产品大多为国外品牌，虽然从效果上看，国外品牌的安全性和提拉 力均好于国产品牌，但多数国外品牌并未获得相关监管的认证。我们大家都认为，随着未来爱美 客的“紧恋”PPDO 线雕系列产品的过审与上市，紧恋将填补国内合规且高效的线雕产品 的空白。

  肉毒毒素又称肉毒杆菌毒素，它是由致命的肉毒杆菌分泌而出的细菌毒素，作用于胆碱能 运动神经的末梢，拮抗钙离子，干扰乙酰胆碱的释放，使肌纤维不能收缩致使肌肉松弛。 由于它对兴奋型神经介质有干扰作用，临床上主要用于治疗肌肉痉挛、斜视等。随后肉毒 素被引入医疗美容领域，大范围的应用于皮肤除皱、瘦肌等方面。

  根据美国透明市场研究（Transparency Market Research）公司的数据，2017 年全球肉毒毒素市场规模约为 45.27 亿美元，预计至 2026 年将达到 87.19 亿美元，年均复合增长率为 7.6%。相比之下，中国肉毒毒素市场保持高速增长，根据 IMS 样本医院统计数据显示，2015 年总销量达 1.13 亿元，考虑到总体市场规模约是样本医院的 10 倍，中国正规渠道肉毒毒素市场规模约在 10-15 亿元之间，2011-2015 年年均复合增速为 27.32%。2019 年，中国的毒毒素产品市场规模约为 6 亿美元（约 46.6 亿港元），渗透率不足中国整体医美市场的2%市场仍存在大量未被满足的需求。随着中国爱美人士数量持续增加，消费者消费能力、消费意愿的不断提升，对外国尤其是韩国的医疗美容技术与产品有很高的接受程度，市场潜力相当可观。预期未来五年中国的肉毒毒素产品销售将快速增长，2025年销售额将达到 18 亿美元（约 135 亿港元），成为与美国及欧盟并驾齐驱的全球三大市场之一。

  从国内的肉毒毒素相关产品来看，尽管肉毒毒素在国内外已具有一定的市场规模，但目前 中国境内经认证的合法肉毒毒素品牌仅有四种：爱尔兰的 Botox 保妥适（2015 年获认证）、 英国的 Dysport 吉适（2020 年获认证）、韩国的 Botulax 乐提葆（2020 年获认证），和国产 的衡力（2015 年获认证）。

  国内合规产品较少的原因系我国对肉毒毒素的监管力度较严。我国对肉毒素产品从生产到 销售采取的是闭环管理。根据此前监管部门发布的文件显示：未经指定的药品经营企业不 得购销注射用 A 型肉毒毒素；生产经营企业不得向未取得《医疗机构执业许可证》的单位 销售注射用 A 型肉毒毒素；药品零售企业不得经营注射用 A 型肉毒毒素。

  因此，我们大家都认为， 在目前肉毒毒素监管较为严格的情况下，未来放开肉毒原料研发的可能性较小，医美企业 仍然需要依赖于代理海外产品进行肉毒毒素的销售。 在研产品方面，爱美客于 18 年与韩国 Huons 公司签订合作协议，负责该公司生产的肉毒 毒素产品在中国区域内的进口、注册、经销权限。目前该产品已获得注射用 A 型肉毒毒素 临床试验许可，未来获批上市后有望依赖公司强大的渠道优势攻占市场。

  以玻尿酸为例，玻尿酸行业在国内发展较早。截止至 2021 年 3 月末，据不完全统计，我 们整理收集到目前市面上流通的透明质酸填充产品共 53 款，其中 39 款获得了国家药品监 督管理局的批准认证，对应 18 家在中国境内获得医疗器械注册证书的公司。其中国货品 牌主要产品商（中国包括台湾地区在内）主要有华熙生物、爱美客、昊海生科、蒙博润、 科妍生物、杭州协合医疗、科研生物等，共计 12 家 30 款流通透明质酸产品。进口产品商 主要有美国艾尔建，瑞典 Q-Med AB，韩国 LG life、Humedix、大熊制药、吉诺斯，奥地 利 GROMA，法国菲洛嘉等，共计 8 家 16 款流通透明质酸产品。

  玻尿酸市场集中度较高，龙头厂商占据主要市场份额。从销售额来看，2018 年国产品牌普 遍落后，其中爱美客共 5 款产品获批，市占率 8.6%，领先中国市场；昊海生物、华熙生物 市占率分别约为 7.2%和 6.6%。进口品牌仍占据市场主流，以韩国 LG 集团旗下的伊婉、美 国 Allergan 旗下的乔雅登、瑞典 Q-Med AB 旗下的瑞蓝为代表，2018 年市占率近 70%

  医美产品核心优势源于产品技术&配方，而非原料。以玻尿酸产品为例，对于短效玻尿酸 而言，先进的研磨技术和交联技术可以在较少交联剂添加、降低排异反应的情况下维持较 长持久度；对于长效玻尿酸而言，通过添加纤维素、微球等持久度成分，在不产生安全性 问题的情况下提升维持时长。高端领域以进口产品乔雅登和国产宝尼达为代表。乔雅登采 用 HYLACROSS 技术制造，凝胶生产技术成熟、不易被降解，形成技术壁垒。宝尼达主打 长效填充，维持时间达 5-10 年左右。我们认为，中低端市场竞争相对激烈，产品依靠差 异化性能占领市场。以嗨体为例，生产透明质酸钠溶液用于抚平颈纹，填补了颈部皱纹修 复领域的空白，获得竞争优势。20 年 6 月嗨体推出系列新品“熊猫针”，扩大应用范围。综合来看，在玻尿酸细分赛道中能够脱颖而出的企业，主要以中低端市场中通过差异化营 销获得市场影响力的，能够具有较强的议价能力；以及高端市场中将分子技术做到极致， 进而形成技术壁垒。

  医美上游主要从事医疗美容器械、医疗美容材料及医疗耗材的研发生产，如玻尿酸、肉毒 素、水光针、溶脂针等。上游厂商因行业监管相对规范，且目前获得国家药品监督管理局 批准的产品较少，产业相对集中度高，龙头企业利润率较高，龙头厂商毛利率在 75-85% 之间，净利率约维持在 25-37%之间。

  中游医美市场竞争格局呈高度分散。我国线下正规医美机构可分为公立医院整容科、大型 连锁医美集团以及中小型民营医美机构。其中中小型民营医美机构处于主导地位，占比 50+%，私人诊所/美容院市占率约 25%，而大型连锁美容企业、公立医院整容科室市占率均 约 10%，整体来看行业集中度较低，毛利率约 60%。线上方面，主要为各类互联网医美平 台，市场参与者如新氧、悦美等。作为医美产业链中游的新兴渠道，线上医美平台起到链 接终端消费者与医美机构，并完成导流闭环的作用。

  主要分为高端消费者（追求品质与品牌，具有极高消费意愿和消费能力）、中端消费者（力 求性价比，且具备一定的消费能力）、低端消费者（消费意愿相对低，具有价格敏感性）。

  因医美项目具有消费个性化、地域差异化的特征，目前来看中游机构很难将运营经验跨省 市复制，目前中国市场内各地区医美机构多采用自主经营的形式，尚未形成成熟的连锁化 模式，机构难以通过集采或联合采购方式与产品端厂商进行价格谈判，相对上游厂商不具 备议价优势。

  与医疗机构难以规模化不同，上游医美产品商不受限于个性化需求影响，具备标准化、规 模化特征。在这里我们先要普及下医疗器械研发注册流程。医疗器械研发注册流程一般包 括实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等环节，产品研发周期视情况 而定，注册申请周期在 3-4 年，总体预估周期在 4 年及以上，整体周期较长，但一旦完成 研发上市易形成竞争壁垒。

  研发完成并获得国家药监局批准后，厂商便可以规模化生产具备相对确定性需求的产品， 且后期医美可能存在的风险多来源于医生技术和意外事故，与上游厂商相关性较小。故整 体来看，上游厂商相对中游医美平台/机构具有更高议价，头部玻尿酸生产商企业整体毛 利率处于行业高位。

  价格方面，产品价格集中在 2000-4000 元/ml，国产产品价格整体低于进口产品。比较来 看，进口供应商的产品价格均处于相对高位，如乔雅登、瑞蓝、艾莉薇、婕尔、pricessvolume， 比国内品牌高出 60%-300%不等。而国产供应商爱美客、华熙生物、其胜生科透明质酸填充 剂终端价格主要分布在 500-4000 元区间。

  纵观整个医美产业链，中游和下游直接接触终端消费者的机构在产业链中价值占比反而不高，并没有产生出大市值的公司，而生产原料的上游则获取了大部分行业利润，也诞生了 大市值的公司。中游和下游由于门槛不高而竞争激烈，导致行业集中度低，盈利能力并不 理想，而上游生产原料因为各种各样的原因有进入门槛，形成一定的壁垒。在国家政策引 导、经济条件、社会环境刺激及透明质酸自身应用场景拓展等因素的综合驱动作用下，透 明质酸终端商品市场前景向好，具备较强研发实力并获得多张批文的公司有望享有稳定增 长。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）